摘记

事件：11月30日，国度统计局公布11月PMI数据，制造业PMI为50.3%、前值50.1%；非制造业PMI为50%、前值50.2%。

中枢不雅点：需求成就加速，企业预期赓续向好。

11月制造业PMI回升幅度弱于季节性，而剔除“供应商配送时分”逆主义影响后，实质PMI涨幅扩大。2017年来，11月制造业PMI较10月平均高涨0.4个百分点，而本年11月制造业PMI仅较上月回升0.2pct。PMI进展偏弱，主若是天气成分消退导致供应商配货指数回升。剔除该逆主义影响后，实质PMI涨幅扩大，旯旮回升0.4pct至50.4%。

拆分结构看，制造业需求加速成就，内需、新出口订单指数均有显着改善。制造业PMI指数回升主要源于需求端，11月新订单指数回升0.8pct至50.8%，回升幅度好于往年同期（0.6个百分点）。其中，内需订单指数涨幅显赫，环比上升0.8pct至51.2%。新出口订单环比加多0.8pct至48.1%，可能与供应链境外重组、新形貌下的“抢出口”谈论。

内需走强主要源于“两新两重计谋”加速落地，支抓铺张品、高期间制造业景气回升，但地产投资仍累赘高耗能行业PMI走弱。分行业看，铺张品制造业PMI涨幅显赫(+1.3pct），或与“两新”计谋加速落地谈论；高期间制造业PMI环比加多1.1pct，主要受“两重”技俩加速投资的提振。比较之下，地产投资较弱，累赘高耗能行业PMI回落0.1pct。

瞻望后续：企业预期积极改善，计谋也对需求酿成支抓，但关税提前加征的风险增大，后续仍需关切增量计谋的对冲效用。11月，企业预期赓续转好，制造业与办作事贪图预期指数环比分袂回升0.7、1.1pct至54.7%、57.3%；且前期稳增长计谋效用抓续露出，内需举座保抓肃肃成就。但近期特朗普文告将对中国悉数商品加征10%的税，加征节拍、范围与幅度跨越商场预期，出口风险加大，后续仍需关切增量计谋对加征关税的对冲效用。

旧例追踪：制造业景气上行，非制造业PMI位于临界点。

制造业：制造业产需回升，PMI延续高涨。11月，制造业PMI延续高涨，环比加多0.2个百分点至50.3%。主要分项中，供需两头均有回升，出产、新订单指数旯旮分袂上行0.4、0.8个百分点至52.4%、50.8%。此外，原材料库存抓平上月（48.2%）、保抓韧性。从业东谈主员、供应商配送指数孝顺为负，环比分袂减少0.2、加多0.6pcts至48.2% 50.2%。

需求成就带动企业采购活动回升，制造业库存有所回升。11月，外需改善幅度大于内需，新出口订单指数环比加多0.8pct至48.1%，在手订单、入口订单指数涨幅相对较小，环比分袂加多0.2、0.3pcts至45.6%、47.3%。需求好转下，采购量指数涨至膨胀区间，环比加多1.7pct至51%；，产制品库存指数环比加多0.5pct至47.4%。

非制造业：办作事景气抓平前月，非制造业PMI位于临界点。11月，非制造业PMI旯旮下滑0.2pct至50%。其中，办作事PMI抓平前月（50.1%），其中新订单指数较上月回落1.4pct至46.4%。建筑业出产进入淡季，PMI指数降至缩小区间，环比下滑0.7pct至49.7%。主要分项中，新订单指数仍处缩小区间，抓平前月。

风险提醒

外部环境变化，房地产场面变化欧洲杯体育，稳增长计谋鼓舞速率不足预期。

论说正文

      事件：11月30日，国度统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为50.3%、前值50.1%；非制造业PMI为50%、前值50.2%。

1.中枢不雅点：需求成就加速，企业忖度赓续向好11月制造业PMI回升幅度弱于季节性，而剔除“供应商配送时分”逆主义影响后，实质PMI涨幅扩大。2017年来，制造业PMI 11月读数多较10月上行，平均涨幅在0.4个百分点独揽，而本年11月制造业PMI仅较10月回升0.2pct至50.3%。制造业PMI进展偏弱，主若是供应商配货指数的累赘；该指数采取逆主义统计，主义上升阐明供应配送时分裁减，需求走弱。但11月新订单指数回升，供应商配送时分指数也有高涨（+0.6pct至50.2%）；该气候或更多缘于天气等成分扰动消退，而非需求走弱。剔除逆主义影响后，实质PMI涨幅扩大，旯旮回升0.4pct至50.4%。

拆分结构看，制造业需求加速成就，内需、新出口订单指数均有显着改善。制造业PMI指数回升主要在于需求端，11月新订单指数自本年5月份来初度升至膨胀区间（+0.8pct至50.8%），回升幅度好于往年同期（0.6个百分点）。其中，内需改善显着，11月内需订单指数较前月上升0.8pct至51.2%。新出口订单指数也环比加多0.8pct至48.1%，该指数回升可能与境外供应链重组、新形貌下的“抢出口”谈论；即出口企业与新兴国度加速协同，通过提前重组境外供应链，消亡潜在关税加征的风险。高频主义亦自大，仅磋议外贸的口岸货品辩护量延续高涨，较10月上升2.2%。

内需走强主要源于“两新两重计谋”加速落地，支抓铺张品、高期间制造业景气回升，但地产投资仍累赘高耗能行业PMI走弱。从统计局公布的四大类行业PMI来看，铺张品制造业PMI指数反弹幅度显赫，旯旮上行1.3个百分点至50.8%，这或与“两新”计谋加速落地谈论。高期间制造业受“两重”技俩加速投资的提振，其PMI指数也有显着回升，环比加多1.1个百分点至51.2%。此外，装备制造业保抓膨胀，PMI指数抓平前月、录得51.3%。比较之下，高耗能行业PMI指数回落0.1个百分点至49.2%，仍处缩小区间，自大出地产投资仍然较弱。

另外，办作事PMI保抓膨胀，但建筑业PMI自2021年来初度降至缩小区间，亦指向地产投资下行压力较大。11月，办作事PMI抓平前月（50.1%），赓续保抓在膨胀区间。从行业看，信息期间管事、老本商场管事等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间；而受国庆假期效应消退等成分影响，与住户出行铺张相关的零卖、住宿、餐饮等行业商务活动指数有不同过程回落。对比之下，地产投资累赘下，建筑业PMI回落至隆替线以下（-0.7个百分点至49.7%），为2021年来最低值。

瞻望后续：企业预期积极改善，计谋也对需求酿成支抓，但关税提前加征的风险增大，后续仍需关切增量计谋的对冲效用。11月，企业预期赓续向好，制造业与办作事教会预期指数均有高涨，环比分袂回升0.7、1.1个百分点至54.7%、57.3%；前期稳增长计谋效用也在抓续露出，内需举座保抓肃肃成就。但近期特朗普文告将对中国悉数商品加征10%的关税，加征节拍早于商场预期的同期，加征商品范围也远跨越往四批清单；且10%的加征幅度与当今中国对好意思出口的加权关税税率基本抓平，出口下行风险加大，后续仍需关切增量计谋对加征关税的对冲效用。

 

2. 旧例追踪：制造业景气上行，非制造业PMI位于临界点

制造业：制造业产需回升，PMI延续高涨。11月，制造业PMI延续高涨，环比加多0.2个百分点至50.3%。主要分项中，供需两头均有回升，出产、新订单指数旯旮分袂上行0.4、0.8个百分点至52.4%、50.8%。原材料购进价钱大幅回落的布景下，原材料库存抓平上月（48.2%）、保抓韧性。对比之下，从业东谈主员指数小幅回落，环比减少0.2个百分点至48.2%。供应商配送指数孝顺为负，环比加多0.6个百分点至50.2%。

需求成就带动企业采购活动回升，制造业库存有所回升。11月，外需改善幅度大于内需，新出口订单指数环比加多0.8个百分点至48.1%，在手订单、入口订单指数涨幅相对较小，环比分袂加多0.2、0.3个百分点至45.6%、47.3%。需求好转下，企业采购意愿显着回升，采购量指数涨至膨胀区间，环比加多1.7个百分点至51%；制造业库存有所回升，产制品库存指数环比加多0.5个百分点至47.4%。

非制造业：办作事景气抓平前月，非制造业PMI位于临界点。11月，非制造业PMI旯旮下滑0.2个百分点至50%。其中，办作事PMI抓平前月（50.1%），赓续保抓着膨胀区间。细分行业中，互联网软件及信息期间管事、老本商场管事、保障等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。而受国庆假期效应消退等成分影响，与住户出行铺张相关的零卖、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同过程回落。比较之下，建筑业施工进入淡季，PMI指数降至缩小区间，环比下滑0.7个百分点至49.7%。

假期效应虽有消退，但办作事商场预期显着回升，支抓PMI指数保抓在膨胀区间。11月，办作当事人要分项中，受假期效应消退的影响，新订单指数对办作事PMI较上月回落1.4个百分点至46.4%。但业务活动预期指数为57.3%，较上月上升1.1个百分点，为近5个月以来高点。细分行业看，航空运载、邮政等行业的业务活动预期指数均高于65.0%。高频数据自大，11月，国内、国外扩充航班架次同比分袂加多4.2%、48.9%；邮政业务揽收、送达量同比分袂加多24.9%、27.5%。

建筑业景气回落，主要受价钱累赘。11月，建筑业主要分项中，价钱对PMI指数的累赘较为显赫，插足品、销售品价钱指数环比分袂减少7.2、3.5个百分点至48%、48.6%。高频主义自大，11月南华工业品玄色指数延续回落，环比减少16.9%。此外，新订单指数、从业东谈主员指数仍处缩小区间，分袂抓平前月、较前月回落2个百分点至40.7%。11月映射建筑业景气变化的沥青开工率主义仍处连年同期低位。

风险提醒

外部环境变化，房地产场面变化，稳增长计谋鼓舞速率不足预期。

本文作家：赵伟（A0230524070010）、屠强（A0230521070002），著述开头：申万宏源宏不雅，原文标题：《“被低估”的PMI回升》。风险提醒及免责条件 商场有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资提倡，也未磋议到个别用户罕见的投资方向、财务情景或需要。用户应试虑本文中的任何主见、不雅点或论断是否适合其特定情景。据此投资，职守怡然。