本文系基于公开府上撰写，仅算作信断调换之用，不组成任何投资提出

在连年的银行板块行情中，一个引东谈主深想的状态迟缓浮现：被多家卖方机构每每保举的招商银行与常熟银行，自2022年以来股价发扬抓续逾期。

即即是在本年银行板块举座走强的“大牛市”中，两者的涨幅也未能踏进行业前十。具体来看，常熟银行在2022年于今的走势仅与行业指数约略十分；而招商银行仅在近期发扬接近指数水平，大量时代均跑输大盘。

这两家曾被市集委托厚望的“零卖之王”与“小微标杆”，为何会在本轮行情中彰着“掉队”了？

01

光环祛除

招商银行与常熟银行，是卖方推敲在银行股中，每每保举的两个标的。近三个月，约有10家机构，发布推敲申诉隐敝招行；近六个月，累计有23家机构，发布推敲申诉推介常熟银行。

一家被称为“零卖之王”，另一家则是农商行中的“小微标杆”。不外，从本体股价走势来看，情况不甚期许。

招商银行自2022年于今累计仅高涨0.3%，主要连累在2022年和2023年，分袂下降了20%和21%。

常熟银行自2022年于今累计高涨46%，其中2022年高涨17.51%，2023年下降12.25%，2024年高涨34.19%。也就是说，其大部分涨幅，是在2024年及2025年于今终了的。

同期，银行指数累计高涨43.11%，主要高涨阶段雷同出面前2024年及2025年于今，2022年及2023年则微幅下降。

图：招商银行、常熟银行及银行指数区间涨幅，单元：%

与行业中的“优等生”对比来看，割裂感更强。举例2022年以来涨幅前十的银行股，涨幅均介于196.95%至72.81%之间。发扬最佳的农业银行已接近翻两倍，而第十名也接近翻一倍。

图：2022年于今银行股涨幅前十名 单元：%

股价分化的背后，究竟是估值身分，如故事迹初始？招商银行和常熟银行的业务发展是否简直“掉队”了？

02

质料隐忧

银行业务主要分为几大类：信贷业务、金融财富投资，以及管待、代销、结算与汇兑、投资银行、托管等手续费或处置费类业务，对应收入分袂为利息收入、投资收益加公允价值变动、手续费收入等。

1.收入增长逻辑巨变：范围延伸放缓，净息差抓续承压

从2025年三季报来看，招商银行总财富延伸暂缓，致使微降，净息差趋于褂讪。这是央行强化自律机制与银行自己结构优化的成果，也反应出银行从“范围情结”转向高质料发展。

2025年三季报炫耀，招商银行总财富环比下降0.1%，初次出现负增长。2020年至2024年间，其总财富增速介于8.77%至12.73%之间。

从财富投向来看，约60%投向信贷业务，包括批发信贷（公司或奇迹单元等法东谈主）与零卖信贷（个东谈主信贷），约30%投向金融投资，其余主要为存放央行、存放同行和固定财富等。

往常，净利息收入的增长主要依赖“以量补价”，靠范围初始。改日，跟着财富范围与净息差双双企稳，净利息收入难以再现往常的增长逻辑。

在融资需求偏弱的配景下，繁殖财富收益率仍不才降；与此同期，银行通过抓续下调欠债利率来保护息差。2025年三季度净息差为1.87%，较半年报的1.88%仅下降1个基点，呈现初步企稳态势。2020年于今，招商银行净息差从2.49%抓续下滑，累计压降62个基点。

手续费及佣金收入方面，跟着连年来策略抓续鼓励减费降佣，招商银行该业务板块在2021年达到944亿元的收入峰值后一皆下降，2023年和2024年降幅均卓绝10%。

不外，2025年三季度已呈现微幅增长，后续进一步压降的空间有限。

2025年前三季度，投资收益加公允价值变动假想为214.25亿元，较旧年同期减少63.36亿元。银行金融财富投资近90%投向债券，其余为股权投资、基金投资、管待居品、贵金属多头等。

连年来，银行宽阔加大了投资头寸，主若是嘱托信贷需求偏弱的状态。约50%的投资财富计入摊余本钱计量。现时债券收益率已处于低位，进一步下行空间有限，摊余账户开释利润的空间也不如2024年。

总体来看，从收入结构拆分及融资需求偏弱的宏不雅配景判断，银行业务已插足存量逻辑，而非增长逻辑。

图：招商银行贷款及金融投资占比 单元：%

图：招商银行收入结构 单元：亿元

图：招商银行和常熟银行净息差走势 单元：%

常熟银行在总财富方面，发扬出与招商银行相似的特征，即财富范围和净息差初步企稳：

2025年三季度净息差为2.57%，较半年报下降1个基点。财富配置方面，63.84%为信贷财富，26.61%为金融投资。

常熟银行以往的业务特点，所以“信贷工场”形式著称的小微金融。因此其净息差在A股上市银行中处于较高水平，2025年三季度为2.57%，较四大行约1.3%的净息差逾越约125个基点。

从收入结构看，常熟银行利息净收入增长放缓，主要受财富范围微增和净息差下滑的制约。

值得肃肃的是，常熟银行的手续费及佣金净收入自2024年以来，一改此前大幅下降的趋势，较上年增长158.54%，2025年前三季度同比增长364.75%。从明细来看，增长主要由代理业务初始。

从单季度收入看，常熟银行三季度买卖收入为29.9亿元，较二季度下降1.01亿元。在财富延伸逻辑不再、债券收益率颠簸致使略有上行的配景下，银行收入增长停滞已成为行业共性。

2.财富质料隐忧：表外风险与重组贷款攀升

常熟银行的单户贷款多为1000万元以下，占比72.28%；5000万元以上仅占10.98%，客户以小微为主，投放对象包括企业与个东谈主，以个东谈主贷款为主。从表不雅数据看，常熟银行的不良贷款率略低于招商银行，但暖热类贷款（是指尽管借款东谈主有身手偿还贷款本息,但存在一些可能对偿还产生不利影响身分的贷款）比率则相悖。

图：2020年以来买卖收入及增长率情况，注：数据来自Wind

但从2024年年报败露的信息来看，常熟银行重组贷款占比1.54%，逾期贷款占比1.43%，重组加逾期贷款假想占比2.97%，已高于不良加暖热类贷款假想的2.26%。

左证监管文献，重组贷款及逾期30天以上的贷款至少应列入暖热类。因此，可能存在部分逾期30天以内的贷款仍被归为泛泛类，或重组后再次逾期的情况。

值得暖热的是，与上年末比较，重组贷款从19.82亿元增至32.07亿元（增长61.8%），逾期贷款从27.29亿元增至34.34亿元（增长25.8%）。岂论是富有金额如故比率，均较上年有彰着上升。

图：摘自常熟银行2024年年报

信用卡不良率为4.14%，而上年末仅为1.4%。常熟银行信用卡余额占比仅1.19%，贷款以计算贷、企业贷、个东谈主虚耗贷等为主。由此可窥见，小微群体信贷财富质料出现劣变趋势。

招商银行重组贷款占比仅为0.36%，其中逾期卓绝90天的已重组贷款仅占0.12%，权臣低于常熟银行。

从公司信贷各行业不良率来看，招商银行房地产业不良贷款率为4.74%，为各行业中最高的。而常熟银行在该行业的不良率为0；其不良率较高的行业为批发和零卖业，也仅为1.13%。

常熟银行公司信贷的不良率也权臣低于其他大型银行。表不雅数据的优异，与重组贷款占比较高变成反差，可能存在通过重组神气延后风险表示的情况。

从制造业PMI指数来看，近几年大中型企业的发扬彰着优于袖珍企业，这也反应出宏不雅层面抗风险身手的互异。常熟银行以小微信贷为主，市集的担忧也正基于此。

舍弃2025年三季度末，招商银行和常熟银行的不良贷款拨备隐敝率分袂为405.93%和462.95%，远高于上市银行283.17%的平均水平。

3.行业共性问题转头：存量竞争下的增长瓶颈

转头来看，财富延伸暂纵欲净息差初步企稳均为行业共性。

招商银行算作零卖银行标杆，各业务板块发展安稳。而常熟银行的隐忧在于不良贷款压力。该行以“信贷工场”形式著称，坚抓“作念小作念散”，但阻遏冷落的本质是，岂论是个东谈主如故小微企业，现时的抗风险身手均有所下滑，该行重组及逾期贷款比率权臣上升即是佐证。

此外，常熟银行控股34家村镇银行，借助村镇银行终了跨区域发展。这些村镇银行除江苏省外，多位于云南、河南、湖北等地，区域基本面彰着弱于江苏。村镇银行总体不良率为1.05%，可能存在低估。市集的担忧仍聚积在其信贷财富质料下迁的趋势上。

03

背后根源

舍弃11月19日，考取市值接近的A股银行算作参考，银行股市盈率（PE）大多介于5.45倍至9.97倍之间。

连年来，国有大行业务份额抓续进步，市集给以其更多估值溢价，国有大行市盈率大多在8倍掌握，除交通银行相对较低外。股份制银行市盈率大多在7倍掌握，城商行和农商行则因区域和个体情况不同，分化彰着。

现时招商银行市盈率为7.3倍，低于除交通银行外的其他五大行；市净率（PB）为0.99倍，与农业银行同为市净率在1倍掌握的银行。招商银行年化净财富收益率（ROE）为12.17%，盈利身手在股份制银行和国有大行中首屈一指。市赚率（PR）为0.6倍，处于相对低估水平。

常熟银行市盈率为5.61倍，市净率为0.79倍，与同区域的无锡银行、江阴银行等比较基本十分。市净率略高，可能与在相似范围下因其净息差较高、创收身手较强相关。年化ROE为15.15%，为上市银行中最高值；市赚率为0.37倍，也显得相对低估。但财务数据是滞后的，市集担忧的是其财富质料劣变的趋势。

图：A股部分银行估值

从近五年市盈率波段走势来看，银行指数履历了彰着的估值压缩、建立、再调动高的历程。市盈率从2021岁首的6.78倍下探至2023岁首的4.18倍，随后开启建立并再调动高，面前市盈率为7.52倍。

招商银行在2021岁首市盈率约为11.5倍，2022年10月末下探至5.07倍，主要受到原行长田惠宇被访问后的处置层摇荡、房地产贷款风险聚积表示、管待业务违法频发以及监管处罚等事件冲击。随后估值颠簸下行，又受到地缘等身分影响。2024岁首市盈率最低为4.7倍，之后随行业估值建立行情上行于今。

常熟银行在2021岁首市盈率约为10.77倍，随后估值一皆下行，但其下行幅度不如银行板块举座。反而在2024年以来，跟着个东谈主及小微企业风险表示显露，市集对该类业务心存疑虑，其市盈率最低曾波及5.16倍，面前略有建立。

总体来看，招商银行与常熟银行的发扬分化，反应了现时银行业靠近的新重底层逻辑：银行价值条理的重塑，正从增长初始转向存量风险订价。

招商银行虽基本面适应、盈利身手最初，却因前期事件冲击与行业估值举座下移而受到压制，现时估值已插足相对低估区间；常熟银行尽管净息差杰出、ROE最初，但市集对其财富质料——尤其是小微信贷的风险表示与村镇银行的潜在压力——存在抓续担忧。一朝不良率权臣上升，其利润空间将靠近侵蚀。

在银行业举座从“范围延伸”转向“存量竞争”的配景下，依然的成长逻辑正在被从头扫视。对投资者而言，颐养估值分化背后的结构性原因，不祥比单纯跟踪财务场地更具本质道理。